房地产金融监管力度还在持续强化。房企如何在金融审慎管理当中求得更进一步的发展？又将如何排兵布阵、调改方向，开启充满新可能的 2021 年？

　　对此，《地产》资本专刊(2021年1-3月号)封面文章《各有所难——三道红线下的房企首期年报》，在“房企剪影篇”通过12家代表性房企案例剖析由微见著，并在“改善路径篇”及“估值思辨篇”从城投债、公募REITs、估值逻辑等维度洞悉房企“钱”途几何。

　　成长中有些痛是必须经历的。

　　3月15日，大悦城控股发出公告，公司董事长周政因工作需要，申请辞去公司所有职务。

　　两年前，港股上市公司大悦城地产和A股上市公司中粮地产完成合并。这场合并早在2011年就开始酝酿，但是囿于央企身份、公司架构等原因，重组方案多次提起又多次被搁置，期间中粮集团历经3代掌门人更迭。

　　人来人往间，周政成为少数幸运者，他全程参与主导两家公司的重组并亲眼见证两家公司合并。

　　合并后的大悦城控股被寄予厚望：一则解决同业竞争问题，二则还可协同发展，特别是借助公司在商业地产板块的影响力带动住宅地产发展，这也是两家公司并购后以“大悦城”为名的原因之一。

　　经历此番合并的大悦城控股能事如所愿变得“大而欢悦”吗？

　　周政的离职被外界认为是业绩下滑的一种暗示。几天之后公布的2020年年度业绩显示，公司业绩出现亏损，这是大悦城控股合并后的首次亏损。

　　受疫情、宏观调控等因素影响，许多房地产企业在去年都增长乏力，甚至出现不同程度的亏损，而细看大悦城控股的业绩和过往发展轨迹，它的业绩亏损是内外因叠加所致。

　　当下它所面临的问题就好似一名处于快速长个期的少年，因为长个速度过快，身体缺乏部分必要元素而出现膝关节疼痛一样。

　　旧“愁”新账

　　完成重组后的大悦城控股在2019年的中期业绩报告中提出“计划3年销售签约破千亿”的目标。

　　作为少数以地产业务为主的央企之一，在中粮地产时期，公司的业绩表现差强人意，销售规模常年在百亿元行列徘徊，反观其他多数央属地产企业销售规模早已过千亿元关口成为业内头部选手。因此，大悦城控股合并后提出3年破千亿目标的急迫性不难理解。

　　目标期首年，住宅地产销售业绩完成情况稳中有升。实现全口径签约面积290万平方米，全口径签约金额710.82亿元，权益金额618.54亿元，同比增长27%。

　　在首战告捷的情况下，大悦城控股将2020年的销售目标定在900亿元。

　　而最终的年报显示，大悦城控股实现全口径销售面积312万平方米，同比上涨8%，全口径销售额694亿元，同比下降2%，销售结算毛利率同比下降10个百分点至28%，公司的物业销售均价为2.23万元/平方米，同比下降10%。

　　按900亿元的销售目标计算，2020年大悦城控股仅完成销售目标的77%。

　　公司对于未完成销售目标、毛利下降的解释是，一方面源于疫情影响下，上半年项目施工进度、项目推盘、销售受阻；另一方面，公司去年销售项目大多为2016年、2017年取得的土地，其中有较多的高价地，而近两年受限购限价等政策影响，部分在售项目、销售价格未达预期，资产减值拖累了整体的业绩。

　　无论是疫情还是毛利下降，都是行业所遭受的共性问题，但亦有不少房企实现了逆势增长。

　　其实，早在中粮地产时期大悦城控股就曾通过扩大规模的方式努力缩小与其他央属房企之间的差距，但是一通操作之后，中粮地产和其他央属房企的差距不减反增。

　　2013年土地市场火爆，地价、楼价都水涨船高，并不是拿地的好时机。2012年无新增土地项目的中粮地产仍在2013年共获得4宗住宅用地块，其中在北京、南京、成都斥资61.4亿元拿下3宗地，平均溢价率超过50%。该年的高溢价拿地并没有让中粮地产在日后收获排名提升，反而让其在日后毛利率结算时低于同为央企的中海、保利等房企。

　　如今，再看大悦城控股对2020年销售业绩和毛利等业绩数据下滑的解释颇有昨日重现之感。

　　2017年，又是中粮地产拿地颇为活跃的一年，全年共拿下23宗土地，而前一年仅新增7宗土地。在拿地价格上，北京孙河某地块溢价率达到31.1%；苏州太仓某地块溢价率达到63.31%。与之对应的多项业绩指标下滑。

　　中国企业资本联盟副理事长柏文喜认为，“受高价拿地侵蚀的利润空间，不仅仅是大悦城控股在拿地上的失误这么表层，”它反映出公司在规模冲动压力之下战略布局的进退失据和投资管理方面对风险管控的缺失和不足。

　　对于公司提到疫情影响到施工销售节奏的情况，财经新地产发现，2020年年报显示，公司有多个在2017-2018年开工的项目(包括住宅和商业)施工进展不足50%，有的甚至是0%，从权益占比上看这些项目中多数权益占比较低，最低仅为12%。

　　贝壳高级分析师潘浩指出，通过合作方式，短期看企业确实能够实现表面上的规模扩张，但是如果不参与操盘，相当于只是企业的一项投资，无法主导项目，所以对于项目何时能够形成回款是不可控的，也无法在企业需要的报表节点期对企业业绩形成助力。

　　而在2020年新增的18块土地中，公司权益占比全部在30%-70%之间，其中，50%及其以下(包含50%)达到7个。不知，未来这些权益较低的土地项目又是否能再度上演昨日重现。

　　尽管2020年业绩不如人意，但是大悦城控股还是把2021年的销售目标定在了1000亿元。按照去年的销售额，今年的销售增幅需要达到44%才能实现，压力着实不小。

　　黄档

　　“破千亿关口”，意味着又得增加土地储备，而规模的高速扩张会引起负债高企、现金流减少等问题。

　　2020年，大悦城控股新增土地面积达到205.65万平方米，新增土储计容建筑面积456.73万平方米，土地款总额209.12亿元，平均楼面地价4579元/平方米，平均溢价率10.2%。截至2020年末，公司土地储备可售货值约2460亿元。

　　需要注意的是，上述所获得土地中，超60%的土储面积是在2020年上半年获取的。下半年“三道红线”出台，大悦城控股在土地市场的活跃度有所减退，从上半年新增计容建筑面积同比增长165%到全年同比减少8.63%。

　　大悦城控股在下半年土地投资市场上的收缩，一定程度上改善了公司的负债。报告期内，大悦城控股的负债总额达到1542亿元，其中，一年内到期非流动性负债达到162亿元，同比增加18%；有息负债达到708.06亿元。

　　同期间，公司在现金端有所改善。2020年大悦城控股实现权益销售回款648.73亿元，同比增长6.9%；手持现金317亿元。同时，通过发债、中期票据等方式，实现融资成本进一步下降，平均融资成本降至5.10%，较年初下降0.13个百分点，处于行业较低水平。

　　负债总额的降低和现金总额增加使得大悦城控股在“三道红线”方面得到改善。

　　截至2020年底，公司现金短债比为1.76；净负债率为85.53%；扣除预收账款后的资产负债率71.76%。踩中一道红线，由2020年上半年的“橙档”降到“黄档”。

　　虽然“三道红线”踩线情况得到优化，但是公司在盈利方面迎来亏损。

　　2020年，大悦城控股的营业收入达到384.45亿元，同比增加13.76%；归母净利润出现亏损，为净亏损3.87亿元，同比下降118.88%；扣非净利润亏损也有所恶化，达到-5.01亿元，同比下降140.72%。

　　大悦城控股对于亏损的解释是，受疫情的不利影响，包括大悦城控股及祥云小镇在内的购物中心客流量和销售额下降，公司的租金收入减少。同时，在疫情期间公司积极履行社会责任，针对租户进行帮扶并实施租金减免政策。

　　业绩报告显示，当期商业地产所属的投资物业及相关服务的收入占公司收入的11.54%，同比减少13.85%。

　　不过，从业务构成上看，商品房销售及一级土地开发收入一直是大悦城控股的主要收入，因此业绩下滑与住宅地产业务有较大关系。而在中粮地产时期，公司就存在靠“投资收益”提振业绩的情况。

　　2020年，公司投资收益亏损达到12.17亿元，同比减少345.12%，其中对联营企业和合营企业的投资收益亏损达到13.7亿元。华泰证券认为，这是导致大悦城控股全年业绩亏损的原因之一。

　　改变在路上

　　现阶段，合并后的大悦城控股，只实现了物质层面的变大，而没有实现精神层面的欢悦，做到大悦城控股名字所蕴含的：创造喜悦和欢乐。

　　不过，从目标期首年的业绩增长，到半年时间优化负债结构从“橙档”降为“黄档”，可以感受到大悦城控股对业绩提升的渴望与努力，这种努力在2021年还将有更多体现。

　　首先，在土地投资端，大悦城控股有意向三、四线城市布局。报告显示，2021年大悦城控股将向“强三线以及都市圈核心城市周边三、四线城市”布局。长期以来，大悦城控股坚持投资布局主要集中在一、二线城市。过去，这些高能级城市让大悦城控股尝到甜头。“北京、上海的投资回报率还是可以的。”周政早年面对“股东对高价拿地不一定能卖出高价”的质疑回应道。但2017年楼市调控政策改变了这一局面，大悦城控股将调控政策作为公司2020年业绩亏损的原因之一。

　　其次，商业地产开发速度有所提升。大悦城控股在商业地产板块的开发速度一直为外界所诟病。从2007年首家大悦城购物中心开业到2020年底，13年时间公司共计开业13座购物中心(持有10座)，平均1年开业一座。反观业内有的商业地产企业一年就能开10多座。不过这一局面也在得到优化，报告显示，2021年大悦城控股将有6个项目开业。此外，目前已开业3座轻资产项目，到2021年底新增两座轻资产项目，相信随着轻资产项目的增加，能进一步提高大悦城控股的商场开业数量。

　　“天将降大任于斯人也，必先苦其心志，劳其筋骨，饿其体肤……”想尽快突破千亿大关，缩小与其他央属房企的差距，做到业绩和品牌价值相匹配，大悦城控股就必须要勇于改变，即使过程十分痛苦。其实，这些痛苦都是在补齐早前发展中的短板所必须经历的。就像一部分青少年身高上长过快，需要补充钙元素等以缓解膝痛一样。

　　待到膝痛消失时，正是少年长成傲人身高时。

（文章来源：新地产）