从日本说起：复盘国外母婴行业龙头发展之路。日本母婴市场已出现西松屋、阿卡佳两大母婴龙头(市占率分别为8%、5%)，二者门店定位、覆盖客户群体、店铺模式不尽相同，既经历经济、人口、消费能力带来行业变化，也凭自身能力引领行业格局变迁，其中：1)阿卡佳为大店楷模，曾有经营动荡，但不断积极调整、已恢复稳健增长；2)西松屋则凭借更适合经济背景的定位、更加标准化并易于复制的单店模型、更高的经营效率后来居上，成行业市占率第一。特别的，若回顾二者发展历史，有几点启示：1)与所有线下渠道类似，母婴渠道成长本质仍然是流量及效率的生意，如何对应客户需求提供其满意的商品及服务是获得流量及流量粘性的前提，而效率的提升有利于利润留存、继续扩张、巩固领先优势；2)对于企业而言，不一定是经济繁荣、新生儿人数向上时才有机会，行业承压时，企业若能突围，整合红利同样很大；3)市场是多样性的，并不是某一种门店模型可以一以贯之，但同时门店的标准化复制也同样重要，各个企业如何依托已有优势、应对环境变化灵活调整也是关键能力。

　　国内母婴行业现状：规模大、增长关键驱动力向“价增”转移，下游电商入局，优质连锁龙头机遇及挑战并存。国内母婴行业3 万亿市场，商品、服务市场各半；随着国内新生儿出生率整体增速中枢降至1%左右，行业增长关键驱动力自消费人数向人均母婴支出转移：据Mob Data 及中国产业信息网，国内母婴行业市场规模增速约16%，其中约13%为人均母婴支出增加贡献，3%为母婴消费人数增加贡献。1)一方面，上游标品品类进入存量市场时代，销量及提价对规模推动有限，于品牌商而言，品类高端化、新品更新及品牌替换将成主要驱动力，且需终端渠道持续助力获客，线下优质母婴连锁于上游品牌商具备获客及引流作用，于消费者具备教育功能及信任背书，渗透率持续提升；2)另一方面，下游电商入局，对渠道效率提出新要求，且疫情影响消费习惯变革，线下企业如何维持客户运营及盈利能力，同样关键。

　　高分散度格局下，优质连锁龙头整合扩张，机遇与挑战并存。

　　母婴连锁龙头比对：孩子王及爱婴室定位模式区分、财务对比及当前调整布局。国内母婴龙头以孩子王及爱婴室为代表：1)孩子王用户年龄覆盖较宽、商品服务范围更广、地理布局范围更大，且线上占比明显更高、数字化能力更强、会员制推行更广，客户运营能力更强，最终体现为展店更快、关店相对较少，营收增速较高，疫情期间增速相对平稳；2)爱婴室小店经营模式下，凭借区域高市占率及极强的产品组合能力和效率优势，人效、坪效更高，且受益于议价权增强+产品结构改善+自有品牌占比提升，据公司公告，毛利率于2019 年超过孩子王，并在疫情之前费用率一直维持在相对较低水平；3)ROE 分拆项看，爱婴室盈利能力更强，但孩子王周转更快、加之杠杆影响，ROE 相对较高。二者发展历史来看，同样均经历持续调整，以更好顺应消费者需求。

　　投资建议：国内母婴市场3 万亿规模，线下母婴专业连锁于上游品牌商具备获客及引流作用，于消费者具备教育功能及信任背书，“价增”市场、高分散度行业格局叠加电商入局背景下，优质龙头整合扩张值得期待。据此推荐：1)孩子王：规模领先，线上化、数据化、会员营销走在行业前列；2)爱婴室：华东市占率领先，产品组合、效率优势突出，积极拓展变革，有望实现区域复制。

　　风险提示：行业竞争加剧；出生率严重下滑影响单店模型；租金及人力成本大幅上升。

（文章来源：国盛证券）